El Informe de Política Monetaria (IPoM) destaca la creciente relevancia del entorno internacional, marcado por elevados niveles de incertidumbre geopolítica, temores en torno a la situación fiscal y la reconfiguración del comercio mundial. Las tasas de interés de largo plazo han aumentado, reflejando tanto mejores perspectivas económicas en Estados Unidos como un incremento en los premios por plazo debido a incertidumbres sobre la sostenibilidad fiscal y el entorno geopolítico. Si bien el informe proyecta que la Reserva Federal continuará recortando tasas, persisten riesgos que podrían intensificar la volatilidad financiera. Se realizan ajusten moderados para el crecimiento global y las materias primas.
A nivel nacional, la inflación ha sorprendido al alza debido a factores de oferta como costos laborales, tarifas eléctricas y la depreciación del peso, llevando al Banco Central a ajustar su proyección de cierre para 2024 a 4,8%. A pesar de estas presiones transitorias, se espera que la inflación comience a converger hacia el objetivo en la segunda mitad de 2025, lo que permitiría que la Tasa de Política Monetaria (TPM) alcance niveles cercanos a los neutrales (4,25%) al cierre del próximo año. En cuanto a la actividad económica, el PIB crecería 2,3% en 2024, liderado por exportaciones netas, con una expansión moderada de la demanda interna. Sin embargo, el informe destaca riesgos externos y estructurales que podrían afectar el tipo de cambio y complicar la conducción monetaria en un contexto de elevada incertidumbre global. Nuestra visión se alinea con estas proyecciones, donde esperamos una conducción de la política monetaria más cautelosa pero que continúa con la normalización llegando la TPM a 4,25% a fin del próximo año.
ESCENARIO INTERNACIONAL
La evolución del panorama externo adquiere un rol central en este IPoM debido a los altos niveles de incertidumbre proveniente de distintos frentes. Por un lado, se destacan los riesgos asociados a tensiones geopolíticas, tanto por conflictos bélicos como por los posibles impactos derivados de la reconfiguración del comercio global. Adicionalmente, se expresan preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y los niveles de deuda soberana a nivel mundial, aspectos que podrían influir significativamente en las tasas de interés de largo plazo.
Esto último es de relevancia por el potencial impacto en las tasas largas. El informe resalta que el aumento de la tasa del bono del Tesoro a 10 años en Estados Unidos (aproximadamente 40 puntos base desde el último IPoM) podría reflejar mejores perspectivas de crecimiento económico. Sin embargo, también se atribuye a un incremento en los premios por plazo, probablemente impulsados por factores como la incertidumbre en torno a la tasa neutral, las dudas sobre las finanzas públicas en un contexto de deuda elevada y un entorno geopolítico complejo que podría incrementar el gasto en defensa. Asimismo, se advierte sobre las posibles presiones inflacionarias derivadas del nuevo orden para el comercio global. Cabe destacar que en los recientes eventos de “risk-off” no se observó la habitual caída de las tasas largas; por el contrario, estas aumentaron, posiblemente reflejando cambios geopolíticos duraderos y presiones presupuestarias vinculadas al gasto en defensa.
El supuesto base del IPoM es que la Reserva Federal continuará con su proceso de recortes de tasas, aunque advierten que hay incertidumbre. El informe considera un ajuste de 25 puntos base en diciembre y tres reducciones adicionales en 2025, en contraste con las cuatro proyectadas en el IPoM anterior.
En cuanto a la actividad económica global, el IPoM evidencia una heterogeneidad en el dinamismo de las economías. Si bien Estados Unidos ha mostrado un desempeño superior al previsto en informes anteriores, lo que ha llevado al mercado a elevar sus estimaciones de crecimiento para este y el próximo ejercicio, China sigue exhibiendo señales de debilidad, con proyecciones de desaceleración en los próximos dos años. En América Latina, por otro lado, el crecimiento ha superado las expectativas previas.
Finalmente, las proyecciones de precios para las materias primas presentan cambios acotados. Para el cobre, se mantienen favorables para los próximos años (US$ 4,2 por libra en 2025 y US$ 4,3 en 2026), mientras que el precio del petróleo se ajusta a la baja debido a perspectivas más moderadas de demanda global y algunas mejoras en la oferta.
ESCENARIO NACIONAL
La inflación ha sorprendido al alza en los últimos meses, superando las proyecciones del IPoM anterior, particularmente en los componentes subyacentes. Factores como la depreciación del peso, el incremento en los costos laborales y el ajuste de tarifas eléctricas han aumentado transitoriamente la inflación. Esto llevó al Banco Central a revisar su proyección de inflación para el cierre de 2024 a 4,8% (desde el 4,5% anterior), con un ajuste significativo en la inflación subyacente (4,5% frente al 3,9% previo). Aunque las proyecciones para el cierre de 2025 no han cambiado (3,6%), se anticipa una inflación promedio más alta durante la primera mitad del año, con niveles cercanos al 5%, antes de comenzar a disminuir gradualmente en el segundo semestre. Esta evolución está, en términos generales, en línea con nuestras proyecciones, con una inflación cerrando 2024 en 4,7% y que se elevará hasta 5% durante la primera parte de 2025, para luego bajar y terminar el año en torno a 3,5%.
En tanto, el tipo de cambio se deprecia ante la mayor incertidumbre internacional. La intensificación de los conflictos geopolíticos, la estrecha situación fiscal en el mundo y tensiones en el comercio internacional han fortalecido al dólar a nivel global, a lo que se suma la caída del precio del cobre por la debilidad económica en China. Finalmente, el cambio en las expectativas en el manejo monetario por parte de la Fed añadió una presión adicional al peso chileno.
Respecto de la inflación, esta se mantiene presionada por costos laborales. El aumento de los salarios reales ha sido impulsado por el control inflacionario y el reajuste del salario mínimo, lo que ha sido traspasado a algunos componentes del IPC. Esto, en un contexto de estrechos márgenes en empresas, hace pensar en un mayor traspaso a precios que el inicialmente estimado.
Sin embargo, el débil desempeño del consumo privado ha mitigado parcialmente estas presiones. El informe destaca que el consumo privado ha mostrado un desempeño más débil de lo previsto en los últimos trimestres. Así, la proyección de crecimiento acumulado del consumo entre 2024 y 2026 se ha ajustado a la baja, situándose en torno al 5% frente al 7% previsto (1,1% en 2024 vs. 1,7% previo y 1,6% en 2025 vs. 1,9% previo). Este menor dinamismo refleja factores como un bajo crecimiento del empleo, estrechas condiciones financieras y expectativas de los consumidores por debajo de los promedios históricos. Mencionan, asimismo, algo que ya habíamos levantado en nuestro Panorama Económico Mensual de noviembre, donde señalábamos que las rentas de la producción de las cuentas nacionales por sector institucional muestran un crecimiento inferior al de la masa salarial construido con datos del INE.
En tanto, la formación bruta de capital fijo (FBCF) da cuenta de una recuperación moderada, aunque las proyecciones para 2024 se han revisado a la baja (-1,3% frente al -0,8% anterior). Las condiciones financieras externas restrictivas y la depreciación del peso han afectado especialmente a los sectores no mineros. Para 2025 y 2026 se espera un crecimiento de la inversión, pero más moderado que el estimado previamente (3,6 y 2,2%, respectivamente, vs. 5,1 y 2,5% en el IPoM de septiembre, en cada caso).
Con todo, para la actividad total se estima que el PIB crecerá 2,3% anual en 2024 (en línea con las proyecciones de Santander). Para 2025 y 2026, los rangos de crecimiento previstos se mantienen en 1,5%-2,5% anual.
POLÍTICA MONETARIA Y BALANCES DE RIESGOS
En el escenario base, la conducción monetaria no sufre grandes cambios y continuará su proceso de normalización. Si bien se proyecta una mayor inflación en el corto plazo, esta es de carácter transitorio e impulsada por factores de oferta. Así, hacia adelante, en la segunda mitad de 2025 la inflación irá retrocediendo beneficiada por la disipación de algunas de las presiones de costos y por la debilidad de la demanda interna. Esto deja espacio al Banco Central para continuar con el proceso de normalización monetaria, donde según se desprende del corredor, la TPM cerraría el año cercano a su nivel neutral (4,25%).
En la sensibilización de los escenarios, el borde superior del corredor de tasa presenta incluso un incremento durante 2025. Un escenario en que las presiones de costo permanezcan o se dé un mayor traspaso hacia precios finales, podría tensionar la inflación con el consiguiente efecto de segunda vuelta y mayor persistencia. Este escenario lo presentan como uno de riesgo mayor, donde requeriría incluso un aumento en la TPM, quedando por sobre el límite superior del corredor del último IPoM.
Los principales riesgos identificados permanecen ligados al sector externo. La intensificación de los conflictos geopolíticos, tensiones comerciales y el proteccionismo económico podrían llevar a períodos de mayor aversión al riesgo, con el consiguiente efecto depreciativo en el peso y contracción en la actividad. Un escenario de este tipo presentaría un desafío para la conducción monetaria, en tanto ocurriría en un contexto de aún elevada inflación y debilitada demanda interna.
